美國時間12月中旬，告吹有報道稱，甲骨甲骨文在美國數據中心項目的文百主要支持者Blue Owl Capital將不會資助密歇根州一個價值100億美元的數據中心。

這被視為百億項目融資“告吹”，億項該消息迅速放大并引發市場對AI泡沫的目融沫恐擔憂。實際上，資突自9月初見頂以來，然美甲骨文股價已下跌近45%。慌襲

作為近兩年推動美股牛市的告吹關鍵因素，AI行業對于明年市場的甲骨走向依然至關重要。難道，文百美國此輪 AI 基建周期已經提前來到了拐點？億項

甲骨文的AI故事不香了？

7 個月前，甲骨文官方賬號在社交媒體上發布了一段頗具象征意味的目融沫恐視頻。畫面中，資突時任甲骨文云基礎設施負責人 Clay Magouyrk 正帶領 OpenAI CEO 山姆·奧特曼（Sam Altman）參觀德克薩斯州阿比林（Abilene）首個“星際之門（Stargate）”項目現場。然美

Magouyrk 對奧特曼形容道：“這里就像是小孩子在玩很大的玩具。”

甲骨文官號配文稱：“我們正在建設全球最大的 AI 訓練設施。”

當時，多家媒體援引知情人士稱，OpenAI 未來幾年將向甲骨文支付千億美元規模的算力費用。

圖：2025年4月，OpenAI CEO奧特曼造訪甲骨文數據中心現場

這一敘事迅速傳導至資本市場。甲骨文股價從 4 月 21 日的約 122 美元一路上漲，在 9 月初一度沖至 320 美元以上，也讓 81 歲的聯合創始人埃里森以約 3832 億美元的身家，短暫超過馬斯克，重回世界首富寶座。幾乎在同一時期，主導云計算基建項目的 Clay Magouyrk 被提拔為甲骨文聯席 CEO。

但進入年末，隨著投資者逐漸將目光從“故事規模”轉向“兌現這些承諾所需付出的成本”，甲骨文股價開始回吐此前全部漲幅。

問題不再是 AI 有沒有前景，而是這條路到底要花多少錢、多久才能回本？

信用市場最先“翻臉”

曾因做空安然成名的大空頭吉姆·查諾斯（Jim Chanos），在 12 月初毫不避諱地公開炮轟甲骨文資產負債表擴張過快，正逼近財務承壓區間。

他在播客采訪中直言，作為五大超大規模云廠商之一，甲骨文為了追趕同行而采取了激進投資策略，但新增資本投入并未帶來相應的利潤回報。

“如果用新增營業利潤除以新增投入資本來計算，甲骨文的回報率只有大約 8.5%，而微軟接近 40%。”查諾斯指出，這意味著甲骨文目前無法收回增量資本成本。

在他看來，更大的不確定性來自 AI 變現時間表本身。市場普遍假設 AI 的貨幣化拐點將在 2027到2028 年出現，但如果這一節點被推遲至 2030 年，甚至最終無法兌現，甲骨文將面臨根本性的財務挑戰。

這并不是對 AI 技術前景的否定，而是對當下資本配置邏輯的質疑。

這一點，在甲骨文 12 月初的財報電話會上被體現得更加直接。多位分析師反復追問：甲骨文在 AI 上到底要花多少錢？但管理層并未給出清晰的數字答案。

私募信貸開始轉向？

與此同時，私募信貸市場也在重新定價風險。

紐約投資公司 Blue Owl 過去是甲骨文多項大型數據中心項目中的關鍵資本方。其典型做法是通過設立特殊目的公司（SPV），引入銀行融資，并以甲骨文的長期租約作為現金流支撐，從而幫助甲骨文實現“資產負債表外”的擴張。

在德州阿比林、新墨西哥等項目中，這一模式運轉順暢。

但密歇根項目成為分水嶺。隨著市場對 AI 支出規模、甲骨文自身債務水平以及項目執行風險的態度發生變化，貸款方開始要求更嚴格的租賃和債務條款。

在融資成本上升、杠桿空間收緊的情況下，該項目對 Blue Owl 的財務吸引力明顯下降，最終導致其在放款前選擇退出。

盡管甲骨文緊急“滅火”稱，項目的股權交易最終談判進展按計劃進行，整體推進符合預期，但市場的擔憂已經被點燃。

OpenAI能否付得起錢？

另一條逐漸被市場放大的質疑，來自OpenAI算力訂單的可靠性。

摩根大通分析師埃麗卡·斯皮爾在 12 月 15 日關于甲骨文的研報標題為“如果你建造它，他們（OpenAI）會付錢嗎？”

投行D.A.Davidson 科技研究主管分析師 Gil Luria 在 12 月 12 日的一份報告中直言，“鑒于 OpenAI 不太可能兌現其 3000 億美元的承諾，我們認為甲骨文最好的做法是主動重組該合同，以更負責任地部署資本，而不是假裝擁有 5230 億美元的剩余履約義務（ RPO）。”

剩余履約義務（RPO）指的是企業已簽訂的、但尚未確認為收入的合同銷售。換句話說，OpenAI承諾在未來五年向甲骨文支付3000億美元購買算力，但并非一定發生。截至 11 月 30 日，甲骨文的 RPO 已躍升至 5230 億美元。

“OpenAI 誤導了甲骨文，甲骨文又誤導了投資人。” Gil Luria 在接受采訪時表示，盡管甲骨文被頻繁提及為 OpenAI 的重要基礎設施合作方，但在實際算力分配、合同結構以及未來擴展中，其最終能分得多少，仍缺乏透明度。

11月初，OpenAI 先后與微軟、亞馬遜簽署新的合作協議，算力來源呈現明顯的多元化趨勢，讓甲骨文在OpenAI生態中的位置變數增加。

更重要的是，OpenAI 在AI需求中的位置也處在變動中。

一來，隨著谷歌等資金實力更雄厚的競爭對手加速追趕，新一代 Gemini 模型獲得市場好評，奧特曼本人在12月初已經通過公司內部信發出“紅色警報”，哪怕推遲其他產品的開發，也要全力押注GPT在AI競爭中保持身位。

也就是說，在技術路線快速演進的背景下，OpenAI 是否能夠持續保持領先，并不確定。

二來，OpenAI 與芯片制造商英偉達之間的協議仍懸而未決。

兩家公司曾于 9 月 22 日宣布簽署意向書，稱英偉達將在多年內向OpenAI投資多達 1000 億美元，OpenAI 則購買數百萬英偉達專用芯片用于其 AI 基礎設施。外界曾期待OpenAI會把英偉達的投資轉手給甲骨文購買算力。但兩個多月過去了，協議仍未正式簽署。英偉達在最新財報中表示，“并不保證任何投資會按預期條件完成，甚至根本不會完成。”

AI競爭進入“現金流檢驗期”？

甲骨文并非唯一重注 AI 的科技公司，但在這一輪投資周期中，卻處在對資本最為敏感的位置。

在 AI 浪潮之前，甲骨文依賴高度可預測的現金流和約 70% 毛利率的傳統軟件業務，能夠支撐穩定回購與分紅。但 AI 投資打破了這一平衡。數據中心和算力基礎設施意味著資本高度前置、回報周期拉長，執行節奏成為關鍵變量。

相比之下，微軟和谷歌擁有更強的現金流緩沖，更容易消化長期資本消耗。當資本已經投入、收入尚未兌現、利率仍處于高位時，市場開始重新評估，哪家公司的資本結構，能夠承受更長時間的回報延遲。

盡管公司已任命新的聯席 CEO，但是否繼續為 AI 承擔高強度投入，最終仍由創始人拉里·埃里森拍板。

Oracle 的英文原意是“神諭”。當 AI 投資進入結算階段，市場關心的也不再是預言是否宏大，而是誰能撐到預言兌現的那一天。